“La tendencia es salirse de las bolsas”

El BCCR busca fortalecer sus propios mecanismos de negociación directa de valores, como Central Directo”.

La polémica continúa. La semana pasada, José Rafael Brenes, director de la Bolsa Nacional de Valores (BNV), argumentó a favor de bajar los costos de colocación de la deuda pública, por parte del Ministerio de Hacienda, mediante la exoneración del impuesto a las ganancas de capital para la entidad que representa.

En esta edición, Eduardo Prado, gerente del Banco Central de Costa Rica (BCCR), manifiesta, por el contrario, que la tendencia internacional es, más bien, negociar las deudas internas de modo directo, precisamente para bajar costos.

¿Es necesaria la “industria” de la intermediación de valores, en un país como Costa Rica, para colocar a menores costos la deuda interna o, por el contrario, la creación de esta “industria” encarece innecesariamente los procesos?

En una siguiente edición, recogeremos el punto de vista del Ministerio de Hacienda. A continuación, la entrevista.

Desde la BNV se afirma que opciones como Central Directo y Tesoro Directo no ayudan a concentrar capitales ni a formar los precios de un modo más transparente. Por otro lado, entiendo que, por ejemplo, los Bonos del Tesoro de Estados Unidos se transan precisamente por Treasure Direct. ¿Cuál es la posición del BCCR en este debate?

–El portal web de Central Directo es un mecanismo utilizado por el Banco Central para captar depósitos a plazo fijo en moneda nacional, que procura fortalecer el canal de transmisión de su política monetaria.

Los ahorrantes que participan en Central Directo buscan opciones de ahorro al vencimiento; es decir, no tienen intención de vender o descontar su depósito en un mercado secundario, por lo cual no requieren contratar los servicios que ofrecen las bolsas de valores y sus intermediarios bursátiles, tales como agentes de compra, custodia y liquidación de valores.

Obligar a estos ahorrantes a realizar operaciones mediante una bolsa de valores también les lleva a incurrir en costos de transacción por el uso de servicios bursátiles que, dado su perfil de ahorro, no les agrega valor.

Estos costos de transacción se materializan en los mercados bursátiles por medio del pago de comisiones, tanto en la compra y liquidación del instrumento y eventuales negociaciones en mercado secundario, al custodio, a los puestos de bolsa, a la bolsa de valores y al agente de liquidación. En principio, estos costos corren por cuenta del ahorrante, por lo que es de esperar que reduzcan la rentabilidad neta de sus recursos; sin embargo, debe tenerse en cuenta que cuando el ahorrante dispone de opciones de ahorro a las cuales moverse, terminará trasladando los costos de transacción al emisor mediante la exigencia de una mayor tasa de interés para compensar ese efecto, encareciendo el costo de la deuda.

Por otra parte, Treasury Direct es un mecanismo de captación dirigido a ahorrantes minoristas y entidades públicas, que le permite al Tesoro de los Estados Unidos de América colocar en forma directa (sin intermediarios) una variedad de productos financieros, entre ellos letras del Tesoro y notas de tesorería, de acuerdo con sus requerimientos de captación y los requerimientos del ahorrante. Dichos productos pueden colocarse en ventanilla (con tasa preanunciada) o por medio de subastas (con tasa competitiva).

¿Y con respecto al Tesoro Directo, del Ministerio de Hacienda?

–En lo que respecta a la colocación de valores de deuda pública, la plataforma permite a ese Ministerio captar fondos sin recurrir a intermediarios, con la intención, entre otros, de reducir los costos de transacción, al no tener que pasar por las infraestructuras de colocación intermediadas.

Entendemos que Tesoro Directo es un mecanismo similar al Treasury Direct en Estados Unidos, y es previsible que si funciona bien en un mercado especializado como el estadounidense, también funcione de manera adecuada en un mercado con un grado de menor desarrollo, como el nuestro.

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Es cuestionable argumentar que en Costa Rica la desconcentración de capitales mediante el uso de infraestructuras de colocación ajenas
a la BNV, sea la responsable de las dificultades en la formación de precios que enfrenta el mercado". 
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¿Qué puede decir sobre el argumento de concentrar capitales y hacer más transparente la formación de precios?

–Debemos aclarar que la generación de precios de mercado no es competencia exclusiva de las bolsas de valores, dado que la calidad de esos precios depende más de la forma en que funciona el mercado de negociación que los produce que del lugar donde opere el mercado.

Así, por ejemplo, del volumen total de las negociaciones realizadas en el 2017 por medio de los mercados organizados por la Bolsa Nacional de Valores ( $47.009 millones), el 78% se negoció con operaciones que, por la naturaleza de sus contratos de negociación, no fueron utilizadas para producir los precios requeridos para la construcción de una curva soberana, la cual, para el caso costarricense, es construida a partir de las compraventas en firme de bonos soberanos emitidos por el Banco Central y el Ministerio de Hacienda.

Por lo anterior, es cuestionable argumentar que en Costa Rica la desconcentración de capitales mediante el uso de infraestructuras de colocación ajenas a la BNV, sea la responsable de las dificultades en la formación de precios que enfrenta el mercado. Por el contrario, la tendencia internacional de los mercados de deuda pública sugiere que esos mercados funcionen fuera de las bolsas de valores.

Desde la perspectiva de su organización, la mayoría de mercados de deuda pública alrededor del mundo se caracterizan por lo siguiente:

1. Funcionan con un esquema de negociaciones denominado Over The Counter (OTC), que se basa en la participación directa de compradores y vendedores; es decir, fuera de las bolsas de valores y sin intermediación de agentes de bolsa (puestos de bolsa, en nuestro caso). Por ejemplo, en el 2012 el 86% de la deuda pública de Colombia se negoció en mercados OTC.
2. Se configuran como mercados mayoristas, donde participan ahorrantes institucionales especializados en el campo financiero, como bancos, casas de ahorro y crédito, operadores de pensiones y administradores de fondos de inversión, entre otras.
3. Negocian valores emitidos por el tesoro (bonos soberanos), que en nuestro caso serían los valores del Ministerio de Hacienda y el Banco Central.

La reciente consulta emitida por el BCCR para modificar el Reglamento de Operaciones Cambiarias, de modo que el público tenga acceso a la información sobre los tipos de cambios mínimos y máximos efectivos con los que operan las entidades financieras y así bajar el margen de intermediación cambiaria, ¿de qué manera podría ayudar a hacer más transparente la formación de los precios, en este caso del dólar, en la misma línea que plantea la BNV?

–La modificación sometida a consulta establece que la diferencia entre los tipos de cambio anunciados de venta y de compra no puede exceder el margen efectivo (diferencia entre los tipos de cambio efectivos), que se calcula a partir de las operaciones cambiarias realizadas entre las 10 a.m. y las 4 p.m. del día hábil anterior.

A diferencia de lo que ocurre hoy día cuando los tipos de cambio anunciados son muy similares entre intermediarios, la aplicación de la medida permitirá al público conocer información relevante para determinar cuál intermediario ofrece los mejores tipos de cambio, promoviendo por esta vía la competencia y la mejor formación de precios.

Si se fortaleciera el acceso del público a una opción de mercado como Central Directo, ¿contribuiría a bajar el margen de intermediación cambiaria?

–En un mercado en competencia perfecta el precio resulta de la interacción de la oferta y la demanda. Es decir, no existe la posibilidad de que unos cuantos influyan en la determinación de ese precio. Un resultado teórico ampliamente aceptado es que un mercado en competencia perfecta conduce a un resultado óptimo para todos sus participantes.

Existen varias situaciones que alejan los mercados de la competencia perfecta, a saber: barreras de entrada, limitaciones a la movilidad de bienes y factores de producción, y los costos de transacción. Toda regulación cuyo resultado sea disminuir la incidencia de esas situaciones llevará a un beneficio para los participantes del mercado.

El BCCR considera que en tanto la determinación del precio de la divisa se realice en un marco de mayor competencia, es de esperar que los consumidores reciban (paguen) mejores precios e implícitamente se les aplique menor margen. Mejoras en la eficiencia en la negociación de divisas, que se acompañen de cambios en el acceso a Central Directo en el Mercado de Monedas Extranjeras (Monex), orientados a ampliar la cantidad de usuarios y de transacciones en ese mercado, contribuirían a reducir los costos de transacción que actualmente enfrentan los demandantes de servicios de intermediación cambiaria, esto promovería una mayor competencia entre oferentes, con lo cual el resultado del mercado cambiario, en términos de eficiencia, sería superior al actual.

Es previsible que esa mayor participación permita no solo mayor profundidad de Monex, sino también que promueva acciones entre los intermediarios cambiarios para gestionar divisas de manera más eficiente.

Eduardo Prado, gerente del BCCR: “La Ley del Mercado de Valores obliga a pagar comisiones”.

¿Cómo podría fortalecerse el acceso del público a Central Directo?

–En Monex, el monto mínimo de negociación es de $1.000 y las transacciones se realizan en sus valores múltiplos. Los agentes que participan en este mercado por medio de Central Directo deben disponer de firma digital (lector, tarjeta y certificados), de cuentas en el Banco Central y pagar comisiones de negociación y transferencia de recursos. La Administración del Banco Central se encuentra revisando el proceso y características de acceso a Central Directo (en Monex), con el objetivo de incrementar la cantidad de participantes y el volumen de negociación.

En general, ¿considera usted que el fortalecimiento de un mercado de bonos de deuda interna pública y de dólares en manos del BCCR, que estuviese más integrado y que fuese manejado directa y coordinadamente por el Ministerio de Hacienda y por el BCCR, y que compitiera con los mercados privados contribuiría a bajar los costos de intermediación para las finanzas públicas y para el público en general?

–La eficiencia de un mercado financiero depende, entre otras variables, de los costos que deben enfrentar los ahorrantes para atender sus requerimientos (costos de transacción), dentro de los cuales destacan los costos financieros que debe asumir el ahorrante cuando vende o compra un valor y las comisiones que deben pagar a los diferentes proveedores de servicio que participan en la cadena de operaciones.

En el caso costarricense, y de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores, la negociación de un valor objeto de oferta pública debe llevarse a cabo por medio de los puestos de bolsa y, exclusivamente, en los mercados organizados por las bolsas de valores. Desde un punto de vista práctico, la participación en esos mercados implica el pago de comisiones a las siguientes entidades: entidad de custodia (bancos o puestos de bolsa), Bolsa Nacional de Valores, puesto de bolsa, agente de liquidación.

En ese contexto, en la medida en que en el país se desarrolle un mercado de deuda pública de fácil acceso para los ahorrantes, con bajos costos de transacción y de alta liquidez, es de esperar que estas mejoras en la eficiencia redunden en beneficio de toda la sociedad.