Los argumentos a favor parecen ser contundentes

¿Eurobonos o no eurobonos? Esa es la pregunta

La segunda polémica en materia de finanzas públicas no parece tener un amplio menú de alternativas entre las cuales escoger.

El proyecto presentado por el Ministerio de Hacienda para colocar bonos de deuda por $6.000 en el mercado internacional, conocido como “eurobonos”, parece ser la mejor opción que tiene el actual gobierno para financiarse, dadas las circunstancias, como el freno al aumento de las tasas de interés en Estados Unidos, la precaria calificación de riesgo que presenta el país y el peligro de un mayor estancamiento de la pequeña economía costarricense, si la administración succionara los dólares del mercado local.

Estos son algunos de los argumentos en los cuales coincidieron dos actores interesados en el mercado financiero: el presidente del Banco Central de Costa Rica (BCCR), Rodrigo Cubero, y el economista José Rafael Brenes, director general de la Bolsa Nacional de Valores (BNV).

Para Cubero, los eurobonos no solo son necesarios en un sentido “negativo”, es decir, de evitar presionar al alza las tasas de interés locales al absorber el dinero de la economía local, sino también porque, al dotar al Gobierno de un significativo financiamiento externo, ejercerían una influencia positiva para reactivar la economía (ver: “Los eurobonos permitirían estimular la generación de empleo”).

El funcionario también recordó que, después de todo, si bien la reforma fiscal se aprobó, aún queda un trecho largo para que surta todo su efecto y el país pueda dejar de tener una permanente migraña fiscal.

Además, resaltó que el panorama de la economía nacional se vería notablemente más deteriorado en un escenario en el cual la Asamblea Legislativa no aprobara el proyecto de los eurobonos, que en el caso contrario (ver la infografía).

Cubero también consideró infundada la crítica recibida por haber proyectado el Programa Macroeconómico 2019-2020, dando por un hecho tal aprobación, pues, para el caso de que esto no sucediera, también consideraron un escenario alternativo.

Aunque la BNV “perdería” dinero con la operación de los eurobonos, pues su colocación la harían actores internacionales y no su representada -que solo lo hace en el mercado local-, Brenes, por su parte, también consideró que, dadas las circunstancias, el plan del Gobierno para financiarse mediante los eurobonos y otros préstamos favorables del Banco Mundial y del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) es la mejor opción.

Brenes también consideró que el “riesgo cambiario” de colocar los eurobonos, es decir, el temor de que generen una devaluación del dólar, que ha sido manifestado por empresarios del sector turístico, sería el mismo si el financiamiento se hiciera localmente.

Sin embargo, otras condiciones serían peores (ver: “Los eurobonos le darían a Hacienda la oportunidad de tomar acciones para reordenar el mercado local”).

Por último, ambos coincidieron, por separado, en que si bien pueden pensarse otras alternativas para obtener el financiamiento requerido por el Estado, en la actualidad los eurobonos son la opción más realista.


Rodrigo Cubero, presidente del BCCR

“Los eurobonos permitirían estimular la generación de empleo”

Además, refuta las críticas por haber incluido, en el Programa Macroeconómico del Banco, la presunción de que el proyecto será aprobado por la Asamblea Legislativa.

María Flórez-Estrada Pimentel

maria.florez-estrada@ucr.ac.cr

 ¿Qué puede decir a las críticas que han surgido al hecho de que el BCCR incluya en su Programa Macroeconómico los $6.000 millones que está solicitando la administración en “eurobonos”, cuando todavía no han sido aprobados por la Asamblea Legislativa?

–El escenario base sobre el que se realiza una proyección macroeconómica es, técnicamente, el escenario que se estima más probable.

Rodrigo Cubero, presidente del BCCR: “Los eurobonos pueden colocarse a un costo mucho menor y, además, a plazos más largos, que la deuda interna”.

En el Programa Macroeconómico más reciente, el Banco Central elabora un escenario base que supone que el Gobierno Central va a colocar títulos de deuda en el mercado internacional (los llamados eurobonos) por $1.500 millones en 2019 y otros $1.500 millones en 2020, pues, a juicio de la Junta Directiva del Banco Central, es el escenario que se perfila como más probable en este momento.

Sin embargo, el Programa Macroeconómico contiene también un escenario alternativo que supone que el Gobierno no tendría acceso a esos $3.000 millones en los dos años. El contraste entre los dos escenarios muestra claramente las profundas implicaciones macroeconómicas de contar con ese financiamiento de los mercados internacionales.

En particular, el Programa Macroeconómico 2019-2020 muestra los beneficios macroeconómicos y en términos de costo de la deuda pública de contar con acceso para emitir bonos en el mercado internacional. En su ausencia, se encarecería la deuda y se sometería a la economía a tensión financiera y a un costo adicional que bien puede evitarse.

¿Qué ocurriría con el Programa Macroeconómico del BCCR si esta aprobación no se da o si no se da en la totalidad del monto solicitado?

–Si el Gobierno no tuviera autorización para colocar bonos en el mercado internacional (escenario alternativo del Banco Central), los requerimientos de financiamiento del Gobierno deberían cubrirse con préstamos de organismos multilaterales y, el resto, con financiamiento doméstico.

Esto ejercería una presión al alza sobre las tasas de interés, estrujaría el crédito al sector privado, llevaría a mayor incertidumbre y a tensiones en los mercados cambiario, de liquidez y de deuda y, como consecuencia de todo ello, a un menor crecimiento económico, menor generación de empleos y a un aumento de la pobreza.

Dado su conocimiento del FMI debido a su trayectoria, ¿cuál es el ambiente que existe hoy -post aprobación de la reforma fiscal- en esa institución y en los otros organismos internacionales para dar un financiamiento complementario a Costa Rica?

–El Gobierno de Costa Rica no está en este momento considerando un programa de financiamiento con el FMI, pero sí ha mantenido conversaciones preliminares para ese fin con otros organismos multilaterales, como el Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo.

Además, en próximos días recibiremos la visita de una misión del FMI que conducirá la llamada Consulta del Artículo IV, una evaluación anual exhaustiva de la economía de sus países miembros.

El economista Álvaro Trejos publicó recientemente una crítica al plan sobre los eurobonos, en la que argumenta que no serían necesarios si se capitalizara al BCCR para cancelar su deuda y que así también el monto requerido mediante los eurobonos se podría financiar internamente. ¿Qué opina de esto?

–Respeto profundamente el criterio y la competencia profesional de don Álvaro Trejos, pero no comparto su opinión en este tema.

En primer lugar, preocupa a don Álvaro que, si se aprobara la colocación de eurobonos por $6.000 millones, se duplicaría la deuda externa del país. Explica luego don Álvaro que el motivo de su preocupación es el correspondiente riesgo cambiario; pero, en realidad, el riesgo cambiario es el mismo para la deuda externa que para la deuda interna en dólares. Y, dado que los eurobonos permitirían, efectivamente, sustituir deuda interna en dólares por deuda externa en condiciones más favorables para el país, no se justifica realmente la preocupación.

En segundo lugar, le preocupa a don Álvaro el costo de los eurobonos y el hecho de que el proyecto de ley plantee un margen máximo para esos eurobonos de 7,25% sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense (es decir, que si el rendimiento de los eurobonos excediera ese margen no se tendría por autorizada la colocación).

Pero el costo máximo autorizado en el proyecto es distinto al rendimiento que efectivamente exija el mercado al momento de la colocación. Actualmente, incluso después de la rebaja reciente en su calificación, los bonos de deuda costarricense colocados en emisiones anteriores se están transando con márgenes que rondan el 4%.

Eso implica que los eurobonos pueden colocarse a un costo mucho menor y, además, a plazos más largos, que la deuda interna. Y, puesto que permitirían reducir la presión del Gobierno sobre el mercado financiero doméstico y, por tanto, también reducir las tasas de interés domésticas y la incertidumbre sobre la capacidad del Gobierno de financiarse internamente, los eurobonos permitirían estimular el consumo, la inversión, el crecimiento económico y la generación de empleo.

Finalmente, don Álvaro propone que el Banco Central coloque títulos de deuda (bonos de estabilización monetaria o BEM) en colones en el mercado externo, y con ello libere espacio en el mercado doméstico para la emisión de deuda por parte del Gobierno.

Pero este planteamiento parece ignorar que el propósito último de las operaciones de colocación de BEM es reducir la oferta monetaria en el país cuando ello resulte necesario para cumplir con la meta de inflación.

Aun si se supusiera que la colocación de BEM en colones en el mercado externo es posible, esto no tendría sentido, puesto que no conseguiría el objetivo de reducir la oferta monetaria en el país.

Veamos: puesto que el colón no es una moneda que circule ampliamente en los mercados internacionales, para poder adquirir BEM en colones los ahorrantes extranjeros tendrían que venir al país a cambiar divisas por colones.

Esto expandiría la oferta monetaria, de modo que la colocación posterior de BEM en el mercado externo apenas alcanzaría para neutralizar el aumento de la oferta monetaria resultante de esa compra de divisas, pero no permitiría cumplir con el objetivo central de esos BEM, que es reducir la oferta monetaria.


Economista José Rafael Brenes, director de la Bolsa Nacional de Valores

“Los eurobonos le darían a Hacienda la oportunidad de tomar acciones para reordenar el mercado local”

También explica por qué esta colocación en el exterior implicaría un beneficio general, aunque en lo inmediato la BNV participe de la operación.

María Flórez-Estrada Pimentel

maria.florez-estrada@ucr.ac.cr

El economista José Rafael Brenes, director General de la Bolsa Nacional de Valores (BNV) también avaló la estrategia de obtener en el exterior el financiamiento requerido por la administración Alvarado.

José Rafael Brenes, director General de la BNV: “En el año 2017, el 12% de los eurobonos emitidos por países de la región fueron en moneda local. Sin embargo, con excepción de Brasil, todos tienen grado de inversión”.

¿Qué opina de esta solicitud de la Administración? ¿Es preferible y necesario que ese elevado monto se contrate en el exterior?

–Es necesario y oportuno financiar una parte importante del déficit fiscal en los mercados internacionales.

La alternativa, hasta ahora, parece ser financiarse localmente en dólares, con lo cual el riesgo cambiario es el mismo y, dado que la base de inversionistas es muchísimo más pequeña, conlleva un mayor riesgo de concentración en la tenencia, mayores tasas de interés y menores plazos, de acuerdo con las preferencias de estos inversionistas.

La BNV ¿se beneficiaría o perjudicaría de alguna forma con esta forma de colocación?

–Las colocaciones de deuda local se hacen generalmente utilizando las plataformas que la Bolsa administra. Las colocaciones en los mercados internacionales no, por lo que, en primera instancia, esto resultaría en menores ingresos para la Bolsa.

Sin embargo, a todos debe interesarnos que el Gobierno vuelva a estar en capacidad de financiarse en colones y los eurobonos le darían a Hacienda la oportunidad de tomar acciones para reordenar el mercado local y eso, en el mediano plazo, es beneficioso para todos los actores: Hacienda, los inversionistas, el mercado y hasta los que pagamos impuestos, pues las tasas tenderían a bajar.

En su opinión, ¿cuál sería el mejor esquema para atender las necesidades de financiamiento en lo que resta de esta administración, dada la desaceleración de la economía global?

–Para financiarse, el Gobierno cuenta con tres opciones: el mercado local, el mercado internacional y créditos con organismos internacionales. Probablemente recurrirá a una combinación de los tres mecanismos.

Para el caso de los eurobonos anunciados, en lo que corresponde a las tasas de interés internacionales, el cambio en la dinámica de crecimiento de Estados Unidos ha hecho que la subida en tasas quede, por ahora, suspendida, lo cual nos beneficia.

Sin embargo, este “pesimismo” también hace más cautelosos a los inversionistas, por lo cual estarían esperando una mayor tasa de interés para comprar nuestros bonos.

El economista Álvaro Trejos publicó recientemente una crítica al plan sobre los eurobonos, argumentando que no serían necesarios si se capitalizara al BCCR para cancelar su deuda y que así también el monto requerido mediante los eurobonos se podría financiar internamente. ¿Qué opina de esto?

–Con respecto a si el Gobierno podría financiar todo localmente, la respuesta es sí, pero ¿a qué costo? La idea de buscar financiamiento adicional es tener la posibilidad de no presionar tanto las tasas locales y que Hacienda puede ordenar su gestión de deuda.

Con respecto a que el BCCR podría emitir bonos en colones en los mercados internacionales para así aliviar esta presión, don Álvaro plantea alternativas interesantes, que pueden complementar, en el mediano plazo, la opción de los eurobonos.

En el año 2017, el 12% de los eurobonos emitidos por países de la región fueron en moneda local. Sin embargo, con excepción de Brasil, todos tienen grado de inversión.

En el corto plazo, y me refiero a este año, es muy poco factible que esa sea una alternativa viable.


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